《報告出品方/分析師：華創證券 王薇娜》

一、戶外市場大眾化，需求快速爆發

《一》疫情帶動近郊戶外運動，中國戶外市場持續增長

1、疫情防控催化，戶外與露營需求大幅提升

疫情防控需求使得居民跨省流動受限，入住酒店花費不菲且可能增加風險暴露，周邊遊形式的戶外活動熱度增加，露營成為家庭聚會、朋友出行、接觸戶外的首選。

從21年清明假期開始，根據馬蜂窩數據顯示，2021年『周邊遊』的搜索熱度同比增長2.5倍，其中3-4月春遊旺季搜索熱度增長3-5倍。

2021年十一假期天貓露營用品銷售量同比增長50%。

2022年春季綜藝《一起露營吧》與小紅書等社交平臺內容教育下，露營需求再度爆發：小紅書關於『露營』筆記數從22年初100萬+筆記數，到5月底接近350萬+筆記數。

根據通聯數據，22年1-4月天貓淘寶露營野炊裝備累計成交額31.8億元，環比翻倍增長。

2022年1-4月通過攜程報名露營遊用戶是2021年全年5倍以上。

供給端逐步優化，露營體驗感提升，精致露營與『露營+』產品走俏。

精致露營概念在海內外走紅，Glamping=Glamorous + Camping，主打遠離自然條件惡劣的戶外環境，追求享受戶外。

新增營地以帳篷營地、帳篷酒店為主，例如大熱荒野旗下 20 家連鎖露營地，定位野奢；嗨 king20 家營地更多在景區、特色小鎮等開辟特色營地。

相比16-17年發展較快的房車營地，帳篷營地與自然融合度更高，在自然資源支持下開辟更多『露營+』活動。

2、中國千億泛戶外市場，戶外參與度仍偏低

露營熱度帶動戶外相關產品需求快速增長，中國泛戶外市場以鞋服消費為主。

我們估算中國泛戶外市場近4000億元。

根據通聯數據，21年運動戶外產品線上成交額共計3382億元，線下渠道以迪卡儂為代表，我們預計2021年迪卡儂中國貢獻營收超125億元《2017年中國迪卡儂260+家門店實現105億元收入，目前在中國已分佈308家門店》。

根據通聯數據，以線下為主專業戶外市場約410億元。

我們預計泛戶外市場中鞋服占比超6 成，戶外用品占比約 3 成，大約1200億元，旅遊產品等占比低於1成，根據中國釣具網數據 2020年中國戶外用品市場規模達1693億元；根據通聯數據21年天貓淘寶登山野營旅行 用具銷售規模達506億。

中國運動參與度較低，其中露營滲透率不足 1%。

中國參與戶外運動人口約為 1.3 億《2019年》，在城鎮人口中滲透率為15%，在總人口中滲透率約為9%。

歐美由於人文歷史背景、對於戶外生存教育的重視，所以戶外參與度普遍較高。

美國戶外運動人口1.6億，參與度為53%；以英國、德國、法國為代表的歐洲國家戶外運動參與度也均超 5成。

相較而言，日本參與戶外運動的人口大約有800萬，戶外參與度為 7%《20年略受疫情影響僅有610萬人》。

美國日本露營活動滲透率分別為14%/1.6%，中國滲透率不足1%。

戶外運動泛指在自然環境進行的具有體驗或探險性質的健身項目，既包含休閑需求，也包含野外生存型運動。

中國戶外運動更偏好徒步、健身登山、露營，兼具專業與休閑需求，消費粘性偏低但門檻低、潛在參與度高，適合親子出行、朋友出行。

相較海外較長戶外運動發展歷程，留存大量專業戶外運動愛好者。

我們認為休閑式戶外運動發展會先於專業式戶外運動，戶外運動規模化發展需要具備以下條件：

消費端：

1》人均 GDP 超 1 萬美元，具備經濟基礎；2》GDP 增速承壓，期內人們工作壓力較大，高線城市消費者更向往『一夕烏托邦』，且偏好低成本的旅行方式；3》戶均汽車保有量較高，每千人汽車保有量達 300 輛左右。

供給端：

1》城市公園、郊區露營地、景區露營場景增加，資本推動露營地連鎖化，標準化管理；2》戶外設備快速適應中國市場需求，提高露營體驗感。

《二》中國露營市場現狀：小荷才露尖尖角

露營消費是休閑戶外消費的典型，露營消費方式主要有四類：

1》公園露營，半日遊為主，載體主要為城市公園《缺乏營地規劃，密度高，缺乏商業化設施》，消費者自帶帳篷/天幕，人均消費 0-80 元《門票費》；

2》精致露營/搬家露營，以 2 天 1 夜露營為主，設備全，人均消費 150-200 元《門票+營位租賃費、自備設備》，拎包入住則人均 700 元以上，載體主要為商業化露營地《具備必要水電設備，甚至娛樂化項目，帳篷密度較低》；

3》房車露營，過夜需求，載體主要在商業化房車營地，消費者自備/租賃房車，遊玩時間 1 天以上，人均 600 元起《房車租賃 550 元~1700 元+門票 50 元/天》；

4》小屋露營，以多日遊為主，主要在遠離城市的郊區、中西部地區、丘陵/山嶺/高原地帶，更具特色。

16-17 年在政策帶動下，開出較多連鎖營地的均為汽車/房車露營地，比如曾在新三板掛牌的奇瑞途居營地，旗下有 20+汽車營地。

1、露營消費者：年輕人嘗鮮需求為主，親子遊具有持續性

千禧一代為主力軍，女性參與者更多，以朋友出行、家庭親子遊為主。

根據露營天下數據，2017 年預訂房車露營的 90 後、00 後僅占 9%。

根據馬蜂窩數據，2021 年露營消費者中 90 後、00 後占比攀升至 43%，4 年間大幅提升 28pct；80 後占 44%，基本維持穩定；70 後占比大幅下降，僅占 10%《17 年占比 28.6%》。

對比美國 OIA 數據，露營消費群體各年齡段分佈相對均勻，Z 世代綜合占比 32%。

中國女性參與者更多，17 年房車露營男女比例基本均衡，21 年女性消費者均明顯超過男性《男性：女性=36%:64%》。

而美國則是男性參與者更多，性別比為男性:女性=54%：46%《近 8 年未改變》。

消費人群結構變化與海外形成差異的主要原因：

1》從中國消費需求端看，親子遊占比僅 3 成。

年輕朋友出行『嘗新需求為主』，日本露營人群 8 成以上與家人一同前往，更多追求與家人一起《占比 41%》、孩子健康成長《20%》接觸大自然《37%》。

根據馬蜂窩數據，目前中國消露營者更追求『逃離城市』《占比 36%》與『新體驗』《占比 30%》，尚未養成長期持續性露營需求。

2》年輕的 Z 世代出行預算低，符合露營主要定價區間，願意嘗試過夜露營。

根據 OTA 平臺統計數據，Z 世代外出住宿每晚消費均價為 175 元/間《Y 世代 196 元/間；40 歲以上 235 元/間》，露營每晚平均租賃費《自帶帳篷》大約 150-198 元左右，符合 Z 世代可接受價格區間。

Z 世代更能接納新生文化，『Z 世代』更偏好非標準化住宿類型，比如民宿、露營，且外出群體露營時，8 成願意進行過夜露營。

2、高線城市露營需求旺，華東為主，華北增速快

一線、新一線城市貢獻超 7 成客流，且較 19 年占比提升 2.5pct。

我們認為：

1》高線城市工作生活壓力相對更大，公園露營地較少，更向往特色商業化露營地。

2》其次，高線城市匯集年輕中產，高校數量多，均是露營主要消費客群。

根據馬蜂窩數據，北京、成都、上海、廣州為 Top4 露營消費需求城市，合計貢獻露營者超 3 成。

3》高線城市附近商業化成熟露營地也更多，根據連鎖露營地嗨 king 的選址要求，一般開設在人口體量 300 萬+城市，距離城市 80 公裡以內《駕車時間約 1h》。

露營主要人群集中於華東、西南地區。

2020-2021 露營出遊人群華東/西南/華南分別占比為 25%/21%/21%；其他地區出遊人群相對較少，但露營搜索熱度高，需求正在快速增長。

我們認為，華北、東北等地受制於地形與氣候，導致其露營需求較低，近期快速增長也受益於冬季冰雪戶外活動熱，逐步培養消費者定期進行戶外活動的需求。

3、露營需求集中於春秋，地形與距離偏好限制

『看山看海』仍是主力需求，草地、湖畔等營地受追捧。

在露營活動中 80%消費者會選擇自駕前往，所以營地分佈在高線城市 3h 以內《1-2h 選擇占比更高》，以承接高線城市『逃離城市』、尋求新體驗的露營地。

景觀偏好熱度排行中 Top2 分別是海岸、山景，根據艾媒咨詢數據，草原、湖畔型營地被更多消費者選擇。

地形、氣候與消費人群佈局，導致中國露營旺季淡季明顯，而海外受益於地形以及親子遊，夏季仍是旺季。

中國高線城市大多位於東部平原，此類型營地夏季溫度高過熱，冬季較冷，均不適宜露營。

雖然中國山地、高原、丘陵占地面積 67%，但均位於西部地區，不符合『精致露營』自駕 3h 以內的要求，更多作為長途旅行目的地。

夏季露營地大多選擇在森林、海邊。

日本森林覆蓋率 67%，美國森林覆蓋率 34%，中國約為 23%。

中國露營地由於淡旺季明確，全年平均出租率低於美國以及國內度假酒店。

根據《2017中國露營地行業投資報告》，中國超 5 成營地淡季出租率僅為 20%，旺季《春秋季 3-5 月，9-11 月》6 成營地出租率達 90%，全年平均出租率 38%。

相比之下，美國營地數量多且出租率高《平均出租率 69%，其中小屋露營出租率 53%》，夏季均為旺季《7-10 月》，20 年略受疫情影響，出租率仍達 49%，21 年 4-10 月美國優秀露營地《如 Big Hollow》出租率達到 60%。

中國多數度假酒店入住率在 17 年也能達到 60%。

我們認為，歷史數據中國露營地的年均出租率低於北美和普通度假酒店，但在精致露營的風潮下，提供拎包入住的露營地出租率應能大幅提升。

《報告來源：遠瞻智庫》

二、露營地：缺乏行業標準，低 capex 且利潤率較低

《一》戶外需求承載地：帳篷營地取代房車營地，如日方生

目前中國營地供給量以及規范化、連鎖化程度均較低，無法滿足四季的露營需求；相較於度假酒店、房車營地，帳篷營地 capex 更低，門檻低，故近年開設露營地也越來越多。

但目前營地缺乏運營標準、盈利水平波動大，對出租率依賴度高。

1、中國營地數量不斷攀升，格局分散，缺乏標準

中國營地數量遠少於海外，露營相關企業與營地數量快速攀升。

根據企查查、中商產研院數據，截至 2021 年中國共有超 3 萬家『露營』相關企業，僅 21 年新增超 2 萬家，22 年 1-4 月新增露營相關注冊公司超 7000 家。

根據露營天下數據，2017 年底已建成 825 個露營地，在建 448 個；同期美國露營地保有量已達 2.7 萬家，日本也已建成 1650 家露營地。

根據通聯數據，近幾年美國露營地維持 1.4 萬家以上，我們認為，中國市場露營地淡旺季明顯、消費者持續性略低，造成盈利模式不穩定，推廣較慢。

現露營地市場規模小、格局分散，但 21 年錄得強勁增長。

根據艾媒咨詢數據，2020/2021 年中國露營地市場規模約 168/299 億元，增速分別為 12%/78%。

露營地市場格局分散，雖 19 年已建立 1565 家露營地，相關企業超 3 萬家；高增速背後是較小的基數和較差的創收能力，根據國家統計局數據，中國露營地法人企業僅 17 家，限額以上住宿業露營地《營收達 200 萬元以上》2018/2019/2020 年營業收入分別僅有 0.3/1.02/1.25 億元，利潤分別為 0.1/-0.08/0.14 億元。

露營地行業標準缺失，與民宿歸屬同樣特種行業。

部分營地大多提供過夜食宿，與民宿酒店類似，屬於特種行業，需取得經營許可證，辦理完備的『六證一書一證』，但大多數露營地缺乏規劃，拿證相對混亂。

21 年 11 月湖州市也進一步對營地供水、洗漱淋浴等基礎設施以及安保等提高標準，但目前行業標準仍不完善。

2、露營地輕資產，利潤率較低，缺乏穩定性

露營地 capex 相對低，小規模露營地回本周期更快。

根據我們下表的成本測算目前 200 畝營地投資額 2000 萬元左右《露營天下數據 17 年單個營地需 4000 萬元左右》。

每畝投資額 10 萬/畝《VS 度假酒店投資額 900 萬元/畝》。

小規模露營地大多投資現成景點，投資金額 100-200 萬，占地面積 60 畝左右，小規模露營地回本周期約 6 個月。

露營地經營模式相對靈活，營地利潤率 3-8%。

帳篷露營地規劃用地相對靈活，旺季可增加出租營位，淡季可撤帳篷出租場地。

根據露營天下數據，2017 年優秀露營地年平均營業額為 1068 萬元，收入中 57%來自於營地出租《合約 610 萬元》，43%來自於出租空閑場地、娛樂餐飲等項目，優秀營地平均凈利率 8%。

根據《2017 中國露營地行業投資報告》，中國優秀露營地平均年接待量大約為 3 萬人/年《以單個營地 200 個營位為例，每個營位 3 人，平均每個營位使用 50 次/年》。

以營位租賃費 200 元，每個營位出租收入為 3 萬元/個/年；帳篷定價 1200 元/晚，每個帳篷出租收入 6 萬元/年。

營地生意不穩定性較高。

主打汽車營地的途居露營 14-16 年收入、毛利率波動大，龍山露營地毛利率 14 年/15 年利潤率分別為 91%/46.5%，而 16 年 1-7 月降至-5.7%。

根據露營天下數據，2017 年優秀露營地平均 ROI 為 4%，但有過半露營地 ROI 低於 3%。

露營地消費門檻較低，人均消費 150-200 元/天，由半日露營向過夜露營轉變，精致露營定價較高，人均 600-800 元/晚。

根據大熱荒野微信公眾號數據，旗下露營地預定基本需 要 50 元門票《節假日部分露營地 80 元》+營地帳篷位 148 元；拎包入駐的帳篷人均 600-800 元/晚；2017 年露營者住宿平均消費 158 元《考慮通脹，現價 172 元/人/晚》；Glamping 高端營地帳篷數量少，定價 2000-3000 元/晚。

3、中國露營地連鎖率較低，資本與景區助推行業發展

海外已有成熟連鎖露營地公司，中國露營地連鎖率低。

國內近期獲融資，大熱荒野旗下僅有 30 個露營地，預計今年將實現 40 家露營地；嗨 king 計劃開出 50 個營地。

除此之外，旅遊景區也在開拓營地作為新的服務項目，如三特索道旗下的內蒙古克什克騰旗黃崗梁國際休閑旅遊區已經在提供房車、帳篷營地服務，未來海南猴島等也有望疊加露營 服務。

公司也披露其他營地相關投資，如千島湖田野牧歌牧心谷休閑運動營地《擬投資金額 3.5 億元》、南漳漫雲古村三特營地《擬投資金額 5400 萬元》、安吉大竹海三特營地項目《共投資 7.9 億元》。

相較低投入的粗放營地，景區擁有天然自然資源優勢和管理經驗，拓寬的營地服務具備特色化標簽。

海外連鎖露營地為露營滲透率攀升提供基礎。

國家公園、國家森林、政府所擁有的公園，營區多為公共營區；商業化運營的營地中美國最大連鎖營地品牌 KOA，1962 年創立，1969 有 262 家露營地，1972 年有 600 家特許經營點，KOA 率先建立露營地系統，目前在北美共有超 500 個露營地《約 16500 個營位》，年均家庭客戶超 100 萬戶。

KOA 旗下露營地形式多樣，基本涵蓋所有露營需求。

KOA 旗下有 KOA Journey《位於公路旁，以房車營地簡單停留為主》、KOA Holiday《配備洗護淋浴設備和小屋》、KOA Resort《配備更多娛樂設施》。

KOA 旗下露營地的主要收入來自於營地營位出租、會員註冊、食品銷售收入，成本主要是人力成本費用《費用率 20%》、設施折舊《9%》、食品銷售成本《7%》、維護費《6%》、設備成本《4%》等，根據 KOA 披露旗下 Holiday 露營地經營利潤率基本約 25-30%，符合上文我們對露營地模型拆解，美國露營地穩定的盈利模型背後是穩定的出租率，我們認為在戶外行業逐步發展成熟的過程中，露營的需求將持續攀升，不再是類似密室逃脫類的『嘗鮮需求』，帳篷營位全年出租率達 14%《約 50 次》，可將露營地經營利潤率提升至 30%。

《二》參考海外戶外行業發展，中國處於短期供需雙震

1、美國戶外行業發展成熟，經濟與政策雙向促進

美國戶外運動市場發展成熟，現已擁有龐大的用戶群體。

根據 Outdoor Foundation 的調查報告顯示，2020 年美國徒步旅行人新增 810 萬，整體參與戶外運動的人數達到 1.6 億，戶外參與率高達 52.9%。

2020 年，美國戶外行業貢獻 4%GDP，創造了 430 萬個就業崗位，約占美國就業人口 3%。

美國戶外運動參與度高，除了歷史人文背景外，我們認為有以下主要推動因素：人均 GDP 跨入 1 萬美元門檻、GDP 增速開始放緩、國家公園保有量高、戶均汽車保有量的快速提升、戶外用品技術進步。

美國戶外運動產業經歷 80 年的教育推廣在 1980s 爆發，根據戶外運動的作用與屬性，大致可將美國戶外運動發展分為三個階段：

Ⅰ.正規化推廣階段《1900s-1950s》：重視戶外技能教育，保護森林與國家公園。

受西歐移民潮與戰爭影響，專業組織或協會把戶外運動技能推廣進教育手冊，從小培養野外生存能力。

1916 年《美國國家公園管理法》頒佈，此後的不斷完善為戶外運動的發展提供 了天然的環境基礎。

Ⅱ.奠定基礎階段《1950s-1980s》：政策支持戶外休閑運動，汽車保有量持續提升。

1963 年推出《戶外休閑法案》規定促進戶外運動屬於政府責任，隨後內務部戶外休閑活動管理局《BOR》創立。

連鎖化露營地逐步建立，KOA 截至 1970s 已擁有 600+個特許經營露營地。

1950 年汽車保量突破 300 臺/每千人，1950s 公路和旅遊設施的大力發展，擴大出 行活動半徑。

Ⅲ.商業化快速發展階段《1980s-至今》：人均 GDP 穩定在 1 萬美元以上，營地供給規模大幅提升。

1》受通貨膨脹影響，聯邦政府削減對國家公園和環境保護區的投入，開放自然資源買賣，將戶外活動的管理權力下放至當地政府；截至 21 年美國共有 421 個國家公園，州立公園超 2000 個；

2》政府設立促進戶外運動基金，補貼露營企業啟動資金的 25%-50%。

受益於政策支持，私營戶外設施與用地快速增長，1982 年 KOA 旗下擁有超 900 個露營地。

隨著歐美戶外行業發展成熟，圍繞著戶外需求的產業鏈逐步完善：

1》戶外用地：連鎖露 營地如 KOA 等、專業高爾夫球場等；

2》專業戶外場地預定平臺：職業俱樂部、戶外 OTA 平臺如 Hipcamp、Outdoorsy 等；

3》戶外品牌：Columbia、The North Face 等；

4》專業戶外用品零售商：迪卡儂、REI 等。

2、中國戶外行業基礎已固，逐步走向爆發

經濟基礎：中國人均 GDP 已突破 1 萬美元，且正在經歷增速放緩。

2019 年，中國人均 GDP 首次突破 1 萬美元，2020 年在疫情的影響下實現同比增長 2.87%至 10435 美元。

復盤美國與日本的戶外行業發展歷程，我們認為人均 GDP 突破 1 萬美元後將迎來戶外行業的初步發展時期。

據國家統計局數據，2013-2021 年全國居民人均可支配收入從 18311 元 增長至 35128 元，剔除疫情影響，人均消費支出中教育、文化和娛樂的占比逐步提升至 11.7%《20 與 21 年略受疫情影響娛樂消費》。

隨著基礎物質需求的滿足，人們追求更高層次的精神享受；GDP 增速放緩，工作環境的內卷會驅使人們生活更向往大自然，戶外行業有望迎來需求快速增長期。

教育政策：『雙減雙增』，增加家庭參與戶外活動時長。

2021 年 9 月國家出臺了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》通知，教育部表示在落實『雙減』同時會推動『雙增』，即增加參加戶外活動、體育鍛煉、藝術、勞動的時間機會和增加接受體育、美育課外培訓的時間機會。

上文我們提到重視戶外教育是美國發展戶外行業的基礎；在露營者親子遊復購率與粘性較高，日本露營者 9 成都是親子遊，露營需求的留存率將進一步提升，更加可持續增長。

汽車保有量增長，房車銷量上升，助力露營行業蓬勃發展。

8 成露營人群均自駕出行，截止 2020 年，中國基於城鎮人口每千人的汽車保有量突破 300 輛《已到美國 1950s 汽車保有量水平》。

從路程網和房車行聯合發佈的數據來看，2021 年中國自行式房車的銷量大幅增長，其中 2021 年 2-3 月分別同比增長 540.6%和 151.2%。

美國數據露營消費人群中近 7 成會選擇房車出行，新能源車後排空間更大，其保有量也在快速提升，露營的需求將進一步被激發。

政策驅動旅遊與運動蓬勃發展，利好露營等戶外運動。

自 2016 年國家體育總局、國家旅遊局共同發佈《關於大力發展體育旅遊的指導意見》後，其他部門就露營地建設、自駕運動、山地戶外等不同產業分類發文扶持引導。

2019 年 10 月發改委發文對旅遊類產業結構進行指導，鼓勵戶外用品裝備的開發營銷；2021 年 8 月，《全民健身計劃《2021-2025 年》》，建設完善體旅設施，打造精品示范基地，旨在進一步促進旅遊、交通等行業消費復蘇進程。

綜上，我們認為目前需求端正在發展初期，疫情防控催化短期近郊旅遊快速增長，但露營人群長期可持續增長，需要相對高頻的親子遊以及喜歡戶外的消費者。

《報告來源：遠瞻智庫》

供給端的持續優化也將提高露營體驗：1》目前露營地業態連鎖化率低，標準不統一造成消費者不敢嘗試過夜露營。

2》戶外用品功能性更強，渠道型產品更具優勢，制造門檻較低。

三、戶外用品：精致露營，『精致』設備

中國千億泛戶外市場，除鞋服消費外戶外用品零售額約 1500 億以上，線上占比超 3 成。

根據 COA 數據，戶外用品市場格局相對集中，中國戶外品牌數量於 2016 年達到最高峰後基本維持穩定，CR10 穩定在 50%以上，且保持小幅上升。

海外品牌由於發展較早，且定位中高端市場，其中北面、哥倫比亞等品牌穩居銷售 TOP10， 而國內品牌多定位大眾市場，但增長亮眼。

Columbia 21Q3 在中國市場仍增長 20%，21 財年亞太地區銷售收入2.5億美元《合約16.3億RMB》，增長10%以上；The North Face2021 財年亞太市場銷售額同比增長 17%，在中國有 221 家門店。

探路者品牌 21 年銷售收入 8.3 億元，同比增長 62%；牧高迪旗下戶外產品 21 年內銷收入 3.08 億元，同比增長 90%。

中高端戶外品牌雖體量較高，但增速低於國貨大眾品牌。

露營等戶外用品一般使用年限較長，復購來源於品類升級型需求。

一般露營需要具備以下設備：帳篷/天幕+睡袋+折疊床/充氣床墊+折疊桌+折疊椅，單次露營設備合計價格大約 1300 元。

每件裝備平均 2kg/個，所以消費者也基本自駕出行並會匹配折疊車以搬運用具。

專業戶外運動者更偏好專業戶外品牌，大眾化露營消費則對比主要參考指標選擇中等、性價比帳篷。

戶外產業鏈相關 A 股上市公司主要有牧高迪、浙江自然、浙江永強、探路者、三夫戶外。

《一》牧高笛：帳篷 OEM 龍頭，三大品牌覆蓋全渠道

牧高笛創立於2003年，通過『冷山』露營帳篷及戶外用品切入國內市場，2004、2007陸續建立自主生產基地，采取自主生產+外協加工結合，建立產品研發中心。

堅持『露營專業主義』打造出大牧《定位專業露營》、小牧《高性能出行服飾》兩個內銷品牌，2021年合計貢獻3.06億收入，同比增長90%，品牌毛利率33.94%。

外銷 OEM/ODM 貢獻 7 成營收6.15億元。

公司2021年實現營業收入9.23億元，主營業務收入9.22億元，同比增長 43.56%。

綜合毛利率24.9%，較去年略下滑0.6pct。

實現歸母凈利潤0.79億元，同比增長71%。

圍繞戶外屬性，主要銷售帳篷及裝備、鞋服、配件及其他。

21年生產239萬件帳篷，銷售221 萬件，貢獻收入7.7億元，同比增長44%，毛利率23%。

服裝及鞋子貢獻 1 億元收入， 同比增長 14%，毛利率35%。

OEM/ODM 外銷：占比近 7 成，毛利率略受影響，需求相對穩健。

2021 年公司實現 OEM/ODM 代工帳篷出口營收 6.15 億元，同比增長 28%，毛利率 20.4%，同比下滑 2.54pct 《主要系原材料成本、運費成本提升導致》。

主要出口至歐洲、大洋洲，分別占比外銷 77%/6%。

下遊客戶以迪卡儂等 B 端客戶為主《迪卡儂拿貨額占年銷售額 34.3%，前 5 大客戶采購額總占比約 52%》。

內銷：品牌立於線下渠道，線上高增長高毛利。

21 年公司實現線上銷售 1.09 億元《大牧品牌》，同比增長 125.72%。

占比品牌銷售的 35.45%，毛利率 39.86%，較去年+9.58pct；實現線下《包含大牧團購渠道》銷售 1.98 億元，同比增長 74.52%，專業裝備分銷及團購渠道貢獻 1.1 億營收《yoy+192%》。

公司也在 To B 渠道快速整合，2021 年通過旗下全資子公司認購大熱荒野 10%股權，並委派一名高級管理人員擔任大熱荒野董事。

線下直營店《小牧品牌》年末共計 30 家，新開 10 家/關閉 4 家，貢獻 2784 萬元收入，同比增長 21.8%；線下加盟店《小牧品牌》仍在調整中，新開 19 家/關閉 70 家，年末共計 196 家門店，貢獻營收 5845 萬元，同比增長 11.8%。

上半年為公司外銷旺季，海外/國內戶外品牌旺季在下半年。

公司上半年確認外銷收入約占全年營收 5 成《占全年外銷收入 6-7 成，與其他戶外產品外銷公司相似》，下半年是品牌銷售旺季，下半年品牌收入約占全年品牌收入 6 成左右。

尤其是目前線上與團購渠道快速增長，Q1 大牧品牌貢獻 0.74 億元收入，線上貢獻 0.3 億/團購渠道貢獻 0.45 億元，分別增長 119%/253%；Q1 小牧略受線下渠道影響貢獻應收 0.19 億元，同比下滑 10.6%。

我們認為帳篷消費需求功能屬性更明顯，對比主要品牌帳篷、天幕、充氣氣墊的指標，差異度較低，主要在大小與高度、外賬面料《防曬防水材料》、抗風級別《5-6 級》、支架材質《鋁合金相對貴》有所差異；目前迎合市場有比較多『初露營者』，品牌相繼推出『3 秒打開式帳篷』定價僅 200 元左右。

牧高笛帳篷定價適中，且新推出的攬勝系列，定價高，顏值高，更符合家庭精致露營需求。

公司 2021 年實現歸母凈利潤 7861 萬元，同比增長 71%，凈利潤率 8.5%同比提升 1.3pct。

Wind 顯示公司歷史估值中樞為 39X PE。

根據公司 2022 年一季報，期間實現營收 3.3 億元，同比增長 56.09%，其中外銷業務收入 2.34 億元，同比增長 43.98%；品牌業務收入 9292 萬元，同比增長 98.16%，一季度歸母凈利潤實現 3677 萬元，同比增長 71.28%。

《二》浙江自然：戶外用品代工龍頭，大客戶資源穩定

公司成立於 1992 年，前身是天臺縣旅遊品廠，2021 年 5 月成功上市，主營充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外用品的研發、設計、生產和銷售。

海外需求增長疊加產能釋放，業績高增。

受益於海外戶外運動產品的需求增長以及公司產能的逐步釋放，2021 年實現營收 8.4 億元，同比增長 44.9%，實現歸母凈利潤 2.2 億元，同比增長 37.6%，增長亮眼。

充氣床墊為最大品類實現收入 6.4 億元，同比增長 47.1%，貢獻超 7 成；戶外箱包 1.1 億元，同比增長 59.6%，占比 13%；頭枕坐墊 0.56 億元，同比增長 37.4%，占比 7%。

盈利能力維持較高水平。

18-21 年公司綜合毛利率 35%-39%，維持較高水平，但受到上遊大宗原材料漲價以及會計準則變化《履約成本相關的運輸費用調整到營業成本》；凈利率 26%，18-21 年增長 10pct，費用管控效果較好。

作為公司優勢品類，充氣床墊毛利率最高，2021 年毛利率 42.7%。

主銷歐美地區，占比超 6 成；迪卡儂占比 3 成。

公司產品主要銷往歐洲《占比 44%》、北美洲《占比 17%》、大洋洲《6%》等戶外需求較高國家；前五大客戶貢獻近五成收入。

其中迪卡儂占比 3 成，已合作超 12 年，21 年迪卡儂渠道實現銷售額 2.4 億元，同比增長 29%。

ODM 生產模式為主，研發能力強，持續推陳出新。

公司 ODM 貢獻七成營收，ODM 與 OEM 相結合的方式占比 25%。

公司重視產品設計研發能力的持續提升，18-21 年研發費用率平均值 3.6%，積淀了 TPU 薄膜及面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等關鍵生產工藝，並能根據對市場需求的把握，設計和開發新產品供客戶進行選擇。

公司 22 年 Q1 實現營收 3.3 億元，同比增長 46.6%，募投項目帶來的產能釋放，實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 37.8%。

《三》浙江永強： 戶外休閑家具制造龍頭，海外跨境品牌高增長

浙江永強創建於 1992 年，主要產品包括休閑家具、遮陽傘、帳篷、火爐等，外銷占比近 8 成。

公司在 2014 年設立檢測中心，2015年成為業內首家通過CNAS 認證的企業實驗室，目前在美國、德國都成立了研發設計團隊，在以臨海為中心，寧波、河南、山東為副中心區域佈局制造基地。

公司 2021 年實現營收 81.5 億元，同比增長 65%，毛利率 14%《19-20 年毛利率約 28%，下滑 14.2pct 主要系會計準則調整、原材料成本提升》。

21 年實現歸母凈利潤 1.25 億元，同比下滑 76%《主要系交易性金融資產投資收益及公允價值變動收益下滑》。

ODM 制造與品牌發展『雙循環』。

作為國內早期的戶外休閑家具制造商之一，浙江永強產品主要出口歐美地區，與家得寶、勞氏、塔吉特、山姆等大型商超及戶外專賣店建立了長期的合作關系。

公司 2013 年成立美國電商品牌 SUNVILLA，建立海外倉並整合全球供應鏈，大力發展跨境電商業務。

國內渠道：2011 年浙江永強全資收購 MWH，2014 年賦名『曼好家』正式進行國內渠道建設和生產銷售。

2014 年 4 月浙江永強收購臨海永金管業有限公司，切入戶外燒烤用具賽道，開始為消費者提供烤爐等金屬制品，擴充應用消費場景。

金屬制品營業收入呈上漲趨勢，2021 年銷售量為 9.26 萬噸，且由於公司銷售訂單大幅增加導致庫存量較去年增長 36.36%。

後疫情時代利好戶外休閑產業，產品訂單大幅增長。

受益於防疫常態化，美國及歐洲多國逐漸放寬疫情的出遊防控限制，2021 年浙江永強戶外休閑家具及用品銷量達 3738 萬件，同比增長 57%；休閑家具貢獻營收 52.4 億元，同比增長 60%；遮陽家具營業收入達 24.3 億元，同比增長 70%。

公司 22Q1 實現營收 31.5 億元，yoy+15%；實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比下滑 41.6%。

《四》探路者：佈局多品牌矩陣，跨界收購打造第二增長曲線

帳篷起家覆蓋戶外鞋服，構建差異化品牌矩陣。

公司成立於 1999 年，以帳篷產品起家，現業務涵蓋戶外服裝《占比 73%》、戶外鞋品《占比 16%》、戶外裝備《占比 9%》等領域。

品牌矩陣差異化定位，旗下擁有探路者TOREAD《貢獻7成》、Discovery Expedition、TOREADKIDS、Toread.X 四大品牌。

21 年實現營收 12.4 億元，同比增長 36%，綜合毛利率 40%，銷售費用率 25%，實現歸母凈利潤 0.54 億元，業務結構調整導致近年來利潤波動較大。

公司 2012 年正式開啟多品牌運作的戰略佈局，形成了自有品牌『探路者』+合資授權戶外休閑品牌『Discovery Expedition』+電子商務戶外品牌『ACANU』的品牌矩陣；2013 年起公司擬轉型成為戶外旅行綜合服務平臺，通過並購重組從單一戶外產品提供商向戶外旅行綜合服務提供商的轉變，旅行服務板塊一度是公司最大的收入來源。

17 年起公司主動對與戶外用品主業不相關的業務進行剝離和退出，至2020年旅行服務僅占比營收1%不到，逐步回歸傳統主業。

2021 年公司實現營收 12.4 億元，同比增長 36.2%，其中戶外服裝收入 9.1 億元，yoy+33%，戶外鞋品 2 億元，yoy+52%，戶外裝備 1.2 億元，yoy+36%；實現歸母凈利潤 0.54 億元，扭虧為盈。

9 月公告稱擬以自有資金 2.6 億元收購北京芯能 60% 的股權，進軍 LED 芯片行業，積極打造第二增長曲線。

自主研發+外包生產，促進產品競爭力提高。

公司采用外包模式進行產品生產，輕資產運作下綜合毛利率穩步提升，2021 年為 40.4%，較 20 年增長 6pct。

此外，公司註重研發投入，強化在版型結構、材料科技、加工工藝等方面的核心能力，先後為中國南《北》極考察隊、珠峰高程測量隊、神州十三號載人航天任務等項目提供服裝支持。

21 年公司擁有 129 位研發人員，研發費用率 3.5%，較行業內其他公司投入比例較大。

《五》三夫戶外：300+品牌代理商，收購 X-BIONIC 補充自有高端品牌線

戶外品牌專業代理商。

公司成立於 1997 年，代理、經銷國內外 300 多個中高端專業戶外運動品牌的零售商，品牌涵蓋 TheNorthFace 北面、Columbia 等。

2021 年公司實現營收 5.56 億元，同比增長 18.8%；綜合毛利率 50.3%，增長 6.9pct，實現歸母凈利潤-0.26 億元，虧損收窄。

21 年公司自有品牌收入 1.21 億元，占比主營收入 25%，其中新收購瑞士黑科技高端運動品牌 X-BIONIC《中國區所有權》實現收入 0.93 億元，yoy+130.09%。

分產品看，戶外服裝收入 3.2 億元，同比增長27.3%，貢獻收入近六成，毛利率56.2%《+9.6pct》；戶外鞋襪 0.98 億元，增長 31.9%，占比17%，毛利率 50.6%《+8.1pct》；戶外裝備 0.62 億元，增長25.3%，貢獻約一成收入，毛利率38.0%《-4.6pct》；戶外服務 0.64 億元，增長34.9%，毛利率36.4%《+6.2pct》。

公司以門店銷售為主體，截至2021年底在全國18座城市《北京、上海、南京、杭州、成都、深圳等》擁有48家連鎖門店，貢獻 5 成營收，2.8億元，同比增長29%；線上銷售收入1.7億元，貢獻3成營收，同比增長21%。

22Q1實現營收1.3億元，同比增長1.93%，實現歸母凈利潤239.7萬元，同比增長8.9%。

四、風險提示

疫情緩解後露營需求留存率低，露營地缺乏標準，海外露營需求下滑等。

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