《報告出品方/分析師：東方證券 施紅梅 趙越峰 朱炎》

國內專業露營裝備龍頭

牧高笛是國內專業露營裝備龍頭。

牧高笛戶外用品股份有限公司成立於 2003 年。

是一家專業從事露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發設計、生產和銷售的企業。

公司的發展主要可以分為 4 個階段：

初創期《2003-2008》：2003 年，公司以『冷山』露營帳篷及裝備產品打開中國市場，2006 年公司前身浙江來飛戶外股份有限公司註冊成立。

發展期《2009-2011》：2009 年公司推出牧高笛品牌服裝業務，並在 2011 年簽約明星代言 人何潤東。

擴張期《2012-2016》：公司的孟加拉和鄱陽生產基地投產，規模擴張，不斷拓展門店和客 戶。

品牌策略升級期《2017-2021》：公司 2017 年在上交所主板上市，公司隨後升級品牌策略，將大牧品牌和小牧品牌分事業部運營，提升運營效率，並推出山系服裝子品牌 mobi villa，進一步完善品牌矩陣。

2020 年疫情催熱露營風潮，公司營業收入和凈利潤實現快速增長。

2017-2020 年公司收入和利潤 CAGR 分別為 8%和-3%。

2020 年後，隨著國內疫情的反復，精致露營需求大幅提升，吸引了眾多年輕消費者參與，公司業績受品牌業務驅動迅速提升。

最新財報顯示，2022H1 分別實現收入和利潤 8.67 和 1.13 億，同比增長 61.3%和 111.8%，此外公司的毛利率和歸母凈利率在 22H1 的提升也較為明顯。

分業務來看：

1》OEM/ODM 業務《2021 年收入占比為 66.8%》：

主要為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，主要客戶包括迪卡儂、GO Outdoors 等戶外運動品牌和 Kmart、 Home Retail Group 等零售商。

2017-2021 年收入復合增速為 17.6%，拆分來看，歐洲和大洋洲市場占據大頭，2021 年占比 分別為 77.4%和 14.1%，從歷史增速來看，歐洲市場引領板塊增長，2017-2021 年收入復合增速達 21.3%。

2》品牌業務《2021 年收入占比為 33.2%》：

公司品牌業務可分為大牧、小牧和 MOBI VILLA， 2018 年開始分事業部獨立運營。

主品牌大牧：戶外露營裝備品牌，從 2003 年的『冷山』帳篷開始，主打『露營專業主義』理念，戶外露營裝備系列可適用於高海拔露營、徒步露營、公園休閑、精致露營和旅行等場景，滿足各場景下的專業裝備和服裝需求。

子品牌小牧：高性能出行服飾品牌，以『科技、時尚、舒適』為產品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露營、徒步登山等多場景穿著為開發理念，適用戶外和休閑場景。

子品牌山系服裝『MOBI VILLA』：2020 年推出，品牌願景為『讓潮流文化愛好者都能喜愛植根曠野的山系風格』，品牌使命為『用風格集結潮流年輕世代，用功能呈現更具設計感的前衛穿搭』。

2017-2021 年收入復合增速為 12.3%，拆分來看，線上渠道收入《主要是大牧》占比在 2020 年後快速提升，從 2019 年的 22.1%提升至 2022H1 的 42.6%，是收入增長的主要驅動。

公司股權結構相對集中，大股東曾公告部分股權的減持計劃，目前已基本減持完畢。

董事長兼總經理陸暾華及其弟弟陸暾峰為公司實控人，截至 9 月 13 日，兩人分別通過浙江過寧波大牧、浙江嘉拓控制公司 51.64%、10%的股份。

公司於 2022 年 4 月發佈減持計劃公告：浙江嘉拓及寧波大牧因經營投資需要，預計分別減持公司 1.63%/3%股份。

截至 9 月 16 日，浙江嘉拓減持計劃已實施完畢，股份由 11.63%減至 10.0%；寧波大牧已減持 2.7%股份，股份由 53.14%減至 50.44%，預計於 2023 年 1 月 5 日前完成減持計劃。

國內露營行業：疫情+人群代際切換催生短期需求，長期對標1990年代日本

短中期邏輯：疫情刺激終端需求，人群代際切換

國內疫情造成跨省遊、出國遊受限。

根據國家文旅部數據，從國內假期接待人數和旅遊總收入兩個維度來看，受疫情影響，2020 年後尚未恢復至 2019 年的同期水平，其中 2020 年受到影響最大，其次為 2022 和 2021 年，國內疫情的反復導致跨省旅遊和出國遊受限，更多消費者傾向選擇本地遊。

圖 11：國內接待遊客數及旅遊總收入尚未恢復至 2019 年水平

露營是本地遊的最佳方案之一，2020 年以來迅速出圈。

在疫情影響下，小紅書數據顯示，2020- 2022 年五一期間，『露營』搜索量同比分別增長 290%/230%/746%；百度指數也顯示，2022 年『露營野餐』相關內容搜索熱度同比上漲 121%； 2022 年五一期間，飛豬的露營訂單量環比上月增長超350%，攜程的露營搜索熱度環比上周增長90%，同城的露營相關旅遊搜索熱度環比上漲117%，馬蜂窩的各地露營相關搜索熱度平均漲幅超過 130%。

我們在歐美等成熟市場也發現了類似的趨勢。

根據 Kampgrounds of America《KOA，北美最大的露營地連鎖機構》的《2022 年北美露營報告》顯示，5,700 萬家庭報告稱，2021 年至少有一次露營旅行，與 2020 年相比增加了 18%，是自 KOA 開始記錄數據以來同比變化最大的一年。

根據 Outdoor Foundation 數據，美國的露營和戶外運動參與率在 2020 年均有明顯提升，分別同比提升 1.6 和 2pct。

另一方面，國內露營人群代際切換明顯。

95 後/00 後等年輕群體占比快速提升《尤其是女性群體》，助力行業增長。

根據《2018 中國戶外用品市場報告》，戶外運動人群以 25-50 歲為主，男性占比約為 2/3，他們更註重戶外產品消費的功能性和實用性。

2020 年疫情之後，根據馬蜂窩《2022 露營品質研究報告》，女性在露營人群中占比達到 64%，80 後親子人群和 90 後、00 後年輕人群占比達到 80%以上，這部分年輕消費者更註重露營的舒適度、露營產品的顏值等，露營呈現『精致化』趨勢。

我們認為，『精致露營』的出現對上述趨勢是很好的證明。

2020 年是中國精致露營元年，精致露營呈現強社交、低門檻、輕戶外、兼具生活方式與生活美學的特征。

大量拎包入住式的營地湧現，更多的露營裝備更註重顏值等，露營周邊產品矩陣逐漸豐富，露營更多從戶外探險為主轉變為戶外體驗為主。

圖 13：2018 年戶外運動人群年齡分佈 圖 14：2018 年戶外運動人群性別分佈：以男性為主

長期邏輯：高線城市露營發展可類比 1990 年代日本，增長爆發性預計更強

考慮到中國的城市人口密度、自然景觀以及亞洲文化特點，我們認為日本是中國露營行業發展較好的參照對象，回顧日本 1990 至 2019 年發展歷程，可分成 4 個階段：

普及階段《1960-1990》：日本露營誕生於 1960 年代，正值日本經濟高速增長時期，期間日本露營協會、日本汽車露營協會先後成立，露營作為歐美文化的載體被越來越多日本消費者接受。

爆發增長階段《1990-1996》：我們認為，1990 年代日本露營行業的爆發，是多種要素綜合 作用的結果，核心包括：

1》日本嬰兒潮二代家庭團建的需求，由於日本當時經濟高速增長，家庭中父親工作繁忙，對孩童陪伴較少，戶外露營成為當時最佳選擇。

2》汽車行業的快速發展；

3》嬰兒潮二代對時尚、潮流和個性化消費體驗的追逐，1996 年以露營為主題的電影 《7 月 7 日，晴天》上映，配合 Dreams Come True 的主題曲，把露營熱推向了巔峰。

4》雙休制度的強制落實，主要源於 1988 年的勞動基本法改革。

衰退階段：《1997-2013》：核心原因包括：

1》90 年代後不少露營參與者以『嘗鮮』為主，等熱潮褪去後再次嘗試的意願下降；

2》其他戶外運動例如登山、自行車、劃艇運動熱潮對露營活動的擠壓；

3》當時日本營地缺少系統化管理和優質內容。

回暖階段《2014-2019》：2014 年後，日本露營行業開始回暖，主要原因包括：

1》步入 40 歲的消費群體為核心客群，這批人在年少時有和父母一起露營的經歷《對應於 20 世紀 90 年代爆發增長階段》；

2》年輕人的 Solo camping 熱潮，獨自一人去戶外體驗露營，受到年輕消費者廣泛歡迎。

3》露營活動配合戶外音樂節、露營雜志等載體，活動內涵更豐富。

我們認為，日本露營產業發展對於中國露營發展來說，有兩個重要的借鑒意義

1》露營行業在發展初期，較有可能呈現周期性特點：由於露營在中日兩國都屬於外來文化，從滲透率角度來看必然會先吸引部分特定人群，比如日本的嬰兒潮二代，中國的 95/00 後，因此在發展前期較有可能呈現強周期的特點。

國內戶外運動市場已經歷過一波周期調整，2002-2012 年是國內戶外運動發展的黃金十年，在此期間戶外用品市場零售規模復合增速高達 47.4%，而 2013 年後增速迅速下滑，2013-2020 年復合增速僅為 4%。

2》目前高線城市的發展階段與 1990 年代的日本類似，已充分具備戶外露營行業的發展基礎。

主要體現在：

一線城市人均 GDP 已達到日本 1990 年代水平：復盤發達國家歷史可見，戶外運動的普及與人均 GDP 相關性較高，2021 年國內一線城市北上深的人均 GDP 均在 2.7-2.9 萬美元，與日本 1991 年類似。

國內許多城市汽車保有量已超過 1990 年代日本，我們認為，私家車的普及對露營有較大促 進作用，1990 年代日本三菱汽車的帕傑羅成為最爆款的車型，SUV 銷售占到了日本汽車銷 售臺數的 10%以上，為日本家庭戶外露營打好了基礎，目前國內汽車行業的發展也有類似的 特點，根據汽車工業協會數據，2021 年全國 SUV 銷量占比高達 38.44%。

國內經濟增速放緩，年輕人在雙休日有更多放松時間。

國內 95 後/00 後更關注體驗式消費。

國內營地建設在過去兩年呈現快速發展。

我們預計，國內露營行業未來發展爆發性將強於日本 1990 年代。

主要有兩個方面的原因：

1》國內露營銷售線上銷售占比高，客戶觸達效率在初期更快。

2》社交媒體、影視作品等更豐富便捷，傳播力度更強。

OEM/ODM：綁定優質大客戶，供應鏈全球化佈局

公司的 OEM/ODM 業務為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計和生產制造服務，產品遠銷歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等國際市場。

露營帳篷按功能劃分，可分為露營帳、家庭露營帳、探險徒步帳、汽車露營帳和聚會帳等。

為了適應消費者的需求，公司每年都會根據國際流行趨勢和消費者的需求開發大量新產品。

圖 22：公司 OEM/ODM 業務露營帳篷產品

迪卡儂為第一大客戶，訂單收入呈季節性特點

迪卡儂為公司第一大客戶，前五客戶集中度持續提升。

2014 至 2021 年，公司 2021 年前五大客戶銷售額占外銷業務比重從 65.1%逐步上升至 78.1%，其中第一大客戶迪卡儂銷售額從 2014 年的 0.70 億元上升至 2021 年的 3.16 億元，外銷收入占比從 26.7%上升至 51.4%。

分區域來看，歐洲為主要收入來源，業務收入呈現明顯季節性特點。

2021 年歐洲地區外銷收入占比最高，達 77.4%，其次為大洋洲和亞洲，分別為 14.1%和 6.4%。

公司 OEM/ODM 業務收入呈現明顯季節性：Q2 為訂單最旺季，其次為 Q1、Q3 和 Q4，我們認為與歐洲市場的露營裝備的消費節奏相關《旺季為春夏季》。

公司 OEM/ODM 業務客戶為來自全球的優質零售商和品牌商，主要包括：

1》專業零售商：客戶包括法國迪卡儂、英國最大的戶外零售商 Go outdoors、俄羅斯的 Sportmaster 等；

2》綜合性零售商：客戶包括澳大利亞的 Kmart、Super Retail，英國的 Home Retail 等；

3》戶外用品品牌商：客戶包括新西蘭的 Kathmandu、美國主打戶外包的 Mountainsmith 等。

年度戶外用品大型展會為重要拓客方式。

公司 OEM/ODM 業務銷售客戶拓展方式主要為國內外幾大年度戶外用品大型展會，例如德國 European Outdoor 戶外展、韓國 SPOEX 體育用品展、美國鹽湖城戶外用品展、ISPO BEIJING 展會、ASIA OUTDOOR TRADE SHOW 南京展會等。

海內外產能佈局+外協生產，打造靈活供應鏈

東南亞前瞻佈局，打造全球產業鏈佈局。

公司 2012 年開始佈局海外生產基地，孟加拉和越南生產基地分別與 2014 和 2017 年投產，並於 2018 年擴建。

國內的產能主要集中在浙江衢州《包括衢州天野、龍遊勤達、常山天野》和江西上饒《鄱陽天野》。

外協生產提升供應鏈靈活度。

綜合考慮成本效益和產能利用效率等因素，公司將約10%-20%的帳篷訂單外包外協廠商加工，對外協工廠采用與自主生產同樣的質量標準和驗收標準。

品牌業務：充分享受行業高景氣，未來想象空間廣闊

產品：定位大眾人群，積極推新把握『精致露營』紅利

牧高笛露營產品定位大眾市場，有望充分享受行業紅利。

在國內露營行業競爭格局中，Nordisk 大白熊、Snow peak 等海外品牌通常占據行業中高端市場，國內品牌則一般定位於大眾市場，其中牧高笛則是國內品牌典型代表，在牧高笛天貓旗艦店在售的八十多款帳篷中，超過 3/4 的產品價格位於 200-2,000 元之間，同時也有覆蓋少數價格相對較高的產品，2020 年推出的 『紀元 260』 系列，價格均在 4,000-12,000 元。

以『冷山』打開國內市場，主打高性價比專業帳篷。

『冷山』帳篷在 2003 年進入中國市場，創立初衷是『讓所有國內戶外愛好者能買得起高性價專業性帳篷』，基本定價在 1,000 元以下，主打性價比。

該系列歷經十餘年，受到 70 萬消費者的喜愛，同時也是國際露營聯合會 FICC 戰略合 作產品。

『冷山』全系列帳篷主打專業性能，采用 7001 航空鋁合金支架，可以抵禦 7 級大風，其防水的全帳面料和防滲水的底帳在日常使用中表現較好。

『冷山 PLUS』系列在經典款的基礎上，增加了雪裙設計，適合雪地或砂石地域露營。

2022 夏季款增加了前後通風的雙開門，增強了帳篷的透氣性。

抓住露營流行趨勢，推出精致露營系列，豐富產品矩陣。

公司積極把握近年露營熱潮中休閑化、 精致化趨勢，2020 年後逐步推出精致露營系列產品：

1》『紀元』和『攬盛』系列：不同於公司經典專業帳篷『冷山』，公司 2020 年推出的『紀元』 系列帳篷，色系以淺米色、薄荷綠為主，色彩清麗，符合年輕消費群體的審美以及精致露營的需 求。

性能上，紀元系列空間更大，加入全景天窗設計，其中 260 系列包含充氣款帳篷，搭建更省 時省力。

2021 年，公司推出『攬盛』系列帳篷，預彎定型鋁桿擴大了了內部空間，雙臥室設計更方便多人過夜，前後、兩側可展開成門廳，實用性較強。

2》露營周邊產品：公司以『精致』為核心，推出分別適用於精致野餐、精致徒步、居家露營等多種場景的產品矩陣，形成完整的衣食住行周邊產品鏈條，覆蓋消費者『睡得更舒服』、『收納更整齊』、『吃得有情調』的多種需求。

最後我們認為，公司能夠利用開展 OEM/ODM 業務所積累的豐富經驗、以及對國內消費者長期的洞察，在推新頻率、產品質量、時尚把控等方面，相比競爭對手均享有一定優勢。

營銷：跨界多元化合作，提升品牌熱度和時尚調性

把握消費者需求，推出 IP 聯名產品，打造品牌的時尚調性。

公司自 2021 年 1 月先後與知名 IP LINE FRIENDS 電源品牌電小二、生活平臺小紅書、數碼品牌魅族旗下的潮酷品牌 PANDEAR、日本廚房家電品牌麗克特、露營日漫《搖曳露營》合作，推出的聯名產品色系較淺，顏值較高，受到年輕消費者和女性消費者青睞。

品類方面，涵蓋帳篷、移動電源、廚具、拖車、補給箱和折疊椅等，滿足追求精致露營的消費者多方面需求。

贊助專業隊伍參加戶外比賽和活動，樹立品牌專業形象。

1》專業活動：公司在 2020 年贊助北大山鷹社玉珠峰科考、徒步中國南極科考、加拿大落基山脈徒步、秦嶺太白山徒步等。

2》專業比賽：公司分別贊助交大 EMBA 隊伍和中歐國際商學院在第十四屆《2019 年》和十五屆《2020 年》『玄奘之路』商學院戈壁挑戰賽中獲得冠軍。

對專業活動和專業比賽隊伍的贊助，鞏固了公司在戶外領域的專業形象。

多方位展開跨界合作，擴大品牌大眾影響力。

公司多方面展開跨界合作：

1》合作綜藝：公司與江蘇衛視和愛奇藝聯合推出綜藝《一起露營吧》，陳偉霆、黃雅莉、王子異等多位流量明星共同參與，增加了觀眾對露營行業和牧高笛品牌的認知度。

2》與汽車品牌合作：把握露營的中高端定位，與理想汽車、豐田和一汽大眾等汽車品牌合作，精準觸達高凈值消費者。

3》與音樂節合作：與草莓音樂節、迷笛音樂節合作，瞄準年輕且對新事物有較高熱情的消費群體，將品牌形象進一步年輕化、時尚化。

4) 合作餐飲公司：與必勝客聯名，推出主題餐廳和活動套餐，顧客購買限量套餐可得牧高笛和 LINE FRIENDS 聯名野餐墊和折疊椅等周邊，讓更多顧客獲得沉浸式戶外體驗，增加牧高笛品牌認知度。

深耕小紅書營銷投放，增強年輕消費者觸達。

2020 年精致露營元年開啟，眾多年輕的露營愛好者通過小紅書等社交平臺獲取和分享露營活動、露營產品等信息。

牧高笛深耕小紅書運營 2 年多，把握年輕消費者心智，目前在小紅書已有超過 1 萬篇筆記和 1,700 件商品。

2022 年 8 月至 9 月，牧高笛在小紅書舉辦『假日自在露營』活動，小紅書用戶可通過分享活動頁、瀏覽牧高笛品牌官方賬戶、瀏覽品牌和博主種草筆記等方式賺取積分，兌換牧高笛帳篷、天幕等露營相關產品。

目前牧高笛『假日自在露營』tag，已在小紅書超過 2,400 篇筆記，在提升品牌熱度的同時，精準觸達年輕消費群體。

渠道：全渠道發力，線下露營生活館觸達年輕客群

大牧事業部：高速增長，線上線下亮點豐富

1》線上渠道：公司與天貓京東等傳統平臺深度合作，積極開拓抖音、微信商城等新興渠道。

公司電商事業部通過多露營場景呈現、流量動線佈局、核心賣點聚焦等視覺優化以及露營裝備品類擴充，提升了線上流量獲取能力，同時也優化了店鋪的流量結構，實現線上熱銷款式從單一轉向多元突破，2022 年牧高笛位居天貓 618 戶外銷量排行榜第 14 名；另一方面公司積極拓展抖音、微信商城等銷售平臺，目前抖音粉絲數已超 15 萬人。

2》專業裝備分銷、大客戶、線下門店：牧高笛首家露營生活館開業，有利於提升品牌形象。

2022 年 6 月，牧高笛首家線下露營生活館在寧波市華僑城開業，吸引眾多露營愛好者到店，引起業內人士的廣泛關注。

現場陳列牧高笛 MOBI GARDEN 2022 精致露營系列裝備，提供 MOBI CAFE 手作咖啡和舞蹈音樂 SHOW。

線下體驗店在提升消費者關注度的同時，進一步塑造了品牌『精致露營』的形象，強化商場顧客對牧高笛品牌的認知。

圖 34：公司自主品牌業務線上營收《百萬元》和 YOY

圖 35：牧高笛位居 2022 年 618 戶外銷量排行榜第 14 名

小牧事業部：渠道調整已初見成效，店效有所提升。

1) 線下直營：持續入駐優質商場，提升線下形象，打造小牧可持續系列 Back To Zero(B2O)，提升小牧品牌產品內涵和附加值；

2) 線下加盟：完善加盟業務運營和客戶門店支持體系，加強全國優質加盟商開發，打造模范省份樣本，為業務快速復制夯實基礎。

從門店數量來看，公司加盟店數量近 5 年不斷減少，直營店數量保持相對平穩，2021 年直營和加盟門店店效均有所提升。

盈利預測與估值

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1) 小牧直營店收入預計同比增長-11.3%、5.0%與 10.9%，處於調整期；毛利率為 52.1%、 52.3%與 52.5%。

2) 小牧加盟店收入預計同比增長-17.2%、-1.1%與5.4%，處於調整期；毛利率為35.5%、35.5% 與 35.5%。

3) 線上自營收入預計同比增長 205.0%、60.0%與 45.0%，公司積極佈局線上傳統和新興渠道，未來有望高速增長；毛利率為 42.0%、42.3%與 42.5%。

4) 大牧線下收入預計同比增長 260.0%、55.0%與 36.0%，公司裝備業務發展勢頭強勁，預計高速增長；毛利率為 31.0%、31.2%與 31.4%。

5) OEM/ODM 收入預計同比增長 23.2%、12.0%與 23.0%，公司與客戶合作穩固，預計未來穩健增長；毛利率為 21.0%、20.6%與 21.0%。

6) 公司 22-24 年銷售費用率分別為 5.7%、5.8%與 6.1%，公司品牌業務占比提升，銷售費用率提升；管理費用率為 5.8%、5.8%與 5.8%，保持穩健；研發費用率為 2.5%、2.5%與 2.5%，保持穩健。

我們預測公司 2022-2024 年每股收益為 2.76、3.89、5.32 元，參照可比公司平均估值，並考慮到賽道的高景氣和公司高增速給予 30%估值溢價，對應 2023 年 27 倍 PE，目標價 105.05 元。

風險提示

1》行業競爭加劇

露營賽道景氣度高，眾多品牌紛紛佈局，若行業競爭加劇將影響公司收入。

2》時尚潮流的快速變化

精致露營背景下，產品設計對時尚性要求更高，若時尚潮流快速變化可能造成公司難以適應。

3》其他戶外運動對露營的分流

若其他戶外運動快速興起，可能對露營造成一定分流，或影響公司收入。

4》自有品牌發展不及預期

公司近年發力自有品牌並較快增長，若未來自有品牌發展不及預期，將對公司業績造成不利影響。

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